CF40研究 | 升贬一线间
今年以来，人民币汇率对美元略有贬值、对一篮子货币则有一定程度的升值。但由于近期人民币汇率始终处于中间价的弱方接近于2%最大波动范围的边界，市场依旧产生了人民币面临贬值压力的观感。
本文认为，从基本面来看，人民币并不存在明显贬值压力。第一，从相对价格角度看，当前人民币汇率水平具有竞争力。第二，从我国经济体量、周边经济形势、人民币汇率估值以及汇率形成机制来看，当下也并不具备造成人民币持续贬值压力的内外部条件。第三，中美利差并不必然构成人民币贬值压力，而中外通胀差则为人民币名义汇率提供支撑。
本文提出，如果说人民币有贬值压力，那么这种贬值更多是由“无法证伪的贬值预期”驱动，而非基本面驱动。本文进一步解释了造成无法证伪的贬值预期自我实现的两个基本条件，并分析了可以打破贬值预期的政策选择。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
”文 | 郭凯
自2024年初开始，全球外汇市场画风突然切变。此前两个多月一路急贬的美元骤然反弹，对应的是以日元、韩元等亚洲货币为代表的汇率急跌。
美元指数从去年12月底约101左右的低位反弹至106附近，升值超过5%（图1）。日元在日本银行退出多年的负利率之后，非但没有升值，还一路突破150，并短暂触及160，直到日本当局下场干预才得以暂时止跌。韩元在跌破1300这一关键点位后，一度也曾短暂突破1400（图2）。日元和韩元的急剧贬值，甚至使得美、日、韩三国财长极为罕见地于今年基金组织/世界银行春会期间联合就汇率问题发声。
数据来源：wind
数据来源：美联储
同一时期，人民币汇率表现出了更有意思的动态。一方面，人民币也和其它亚洲货币一样对美元略有贬值，但贬值幅度较小，且多数时间基本稳定在7.20-7.25区间（图3）。另一方面，人民币相对一篮子货币有一定程度的升值，今年以来CFETS人民币汇率指数升值超过2%，原因是除了美元，人民币相对其它主要贸易伙伴的货币呈升值态势（图4）。
数据来源：wind和作者计算
但近一两个月，人民币的市场汇率始终处于中间价的弱方接近于2%最大波动范围的边界，产生了人民币面临贬值压力的观感（图3）。当前的基本问题是：未来一段时间人民币汇率会是何种走势？本文的基本观点是：未来一个时期，在外部环境不发生重大变化的前提下，人民币可以在7.0-7.3的任意一个位置保持基本稳定并存在升值空间，前提是更好发挥有管理的浮动汇率制度的优势。
基本前提：
当前人民币汇率水平具有竞争力
汇率，既是相对价格，也是资产价格。相对价格取决于当下，资产价格更看重预期。
对于中国这样一个以实体经济为重的国家，汇率首先是一个相对价格。如果人民币的相对价格偏“贵”，汇率高估，那就有贬值压力。反之，如果人民币的相对价格较为”便宜”，汇率低估，则从相对价格的角度来看汇率并没有内在的贬值压力。
从相对价格的角度看，人民币目前是不贵的，甚至可以说是便宜的，这里可以从几个不同的角度印证：
首先，过去2年人民币实际有效汇率已经发生了深度的调整。实际有效汇率是经过价格调整的汇率水平，是常用的衡量一个国家价格竞争力的综合指标。从图5可以看出，人民币实际有效汇率在2022年3月到达10年以来的最高点106.45，此后就一路下调。最新的数据（2024年3月）为91.73，几乎处于2014年6月以来的最低点。2022年3月至2024年3月的两年时间里，人民币实际有效汇率下调了约14%。
如果将实际有效汇率的变化分为名义有效汇率和相对通胀的变动，2022年3月-2024年3月期间实际有效汇率14%的调整中，人民币名义有效汇率仅下调6%，而剩下的8%是因为我国的通胀水平低于贸易伙伴导致的。
事实上，如果只看名义有效汇率，2024年3月我国的名义有效汇率指数约为105左右，仍处于过去10年中相对较高的水平。换言之，我国的名义汇率相对贸易伙伴并没有明显贬值，我国实际有效汇率位于10年来的低点主要是价格水平差距导致的。
因此，在过去两年多时间里，由于国外的高通胀和我国的低通胀，加上一些名义汇率的变化，我国的实际有效汇率已经发生了十分显著的调整。事实上，过去两年是1994年汇率并轨以来我国经历的幅度最大的一次实际汇率向下调整。如果说人民币汇率有调整的压力，那么这种调整已经发生过了。
其次，横向比较看我国实际有效汇率的下调超过除日本以外的所有主要经济体。如果以2020为100，我国在2024年3月的实际有效汇率为91.73，下调了8.27%。如果用同样方法来衡量，美国是108.41，上调了8.41%；日本为70.94，下调29.06%；德国为100.64，微涨0.64%；韩国为96.74，下降3.26%；香港为99.85，下降0.15%。事实上，过去三年我国的实际有效汇率调整在主要经济体和我国的贸易伙伴中是除了日本以外最大的（表1）。
第三，我国的出口强劲且有韧性，并保持着可观的对外顺差。我国出口自2020年以来开始出现强势增长，市场占有率逐年提高。前期的解释是我国的产业链完整且运转良好。但即便在各国都恢复正常之后，我国出口并未出现预期中的下滑，而是在高位继续保持增长。而且从去年以来，我国出口呈现了明显的量增价减的态势（参见CF40研究·简报《2024年我国经常项目盈余或继续收窄》），这一态势一直持续到今年。从盈利的角度说，量增价减不利于盈利，但从竞争力的角度说，这却是出口竞争力不断增强的一个体现（无论背后的原因是什么）。
而从对外顺差来看，我国2022和2023年的制造业贸易顺差已经达到约1.8万亿美元，经常账户顺差也分别达到4019亿美元和2530亿美元。从强劲的出口和可观的顺差来看，找不到人民币“太贵”的证据。
简单来说，前期人民币实际有效汇率的调整已经较大，无论是跟我国自身历史相比还是跟其它国家相比，并且从出口和顺差的表现看也能够说明人民币汇率估值并不高。人民币汇率从相对价格的角度看具有竞争力。
当前既非1998也非2015
1994年汇率并轨后，人民币汇率比较明显的面临持续贬值压力有过两次，分别是1998年亚洲金融危机期间和2015年。和历史进行一下比较，可以对是否存在贬值压力有所区分，这里试图简单论证，当前既非1998也非2015。
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监制：李俊虎 潘潘